步步高：差異化模式繼續(xù)得到業(yè)績體現(xiàn) 增持評(píng)級(jí)
導(dǎo)讀：毛利率、費(fèi)用率繼續(xù)改善：綜合毛利率延續(xù)了一季度上升趨勢(shì)，同比增0.7%，其中主營業(yè)務(wù)毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百貨降1.05%），超市的提升主要得益于品類結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈的持續(xù)優(yōu)化
事件：步步高公布2013年中報(bào)，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)收入57.81億元，同比增15.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.44億元，同比增21.28%，攤薄EPS0.41元.投資要點(diǎn)收入符合預(yù)期：二季度單季度收入增速環(huán)比繼續(xù)回升，達(dá)18.42%。上半年收入增速最快的是百貨業(yè)態(tài)，得益于去年次新店以及一季度開設(shè)的衡陽店和王家灣店培育；其次是家電，得益于行業(yè)復(fù)蘇，收入增速也超過30%。超市上半年新增門店四家，收入增速則為6.92%，顯示同店增速仍處于低位。年化來看，我們預(yù)計(jì)全年收入增長有望符合我們17%的預(yù)期。
毛利率、費(fèi)用率繼續(xù)改善：綜合毛利率延續(xù)了一季度上升趨勢(shì)，同比增0.7%，其中主營業(yè)務(wù)毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百貨降1.05%），超市的提升主要得益于品類結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈的持續(xù)優(yōu)化；百貨毛利率下降則是因?yàn)樯习肽晷碌甏黉N以及黃金制品銷售的快速增長。費(fèi)用率方面，改善的主要驅(qū)動(dòng)因素還是財(cái)務(wù)費(fèi)用率，隨著增發(fā)完成、貸款利息下降而出現(xiàn)明顯改善（去年同期財(cái)務(wù)費(fèi)用1057萬元，今年上半年-1830萬元，僅此帶來的凈利潤彈性貢獻(xiàn)近12%）。
財(cái)務(wù)與估值中報(bào)數(shù)據(jù)符合我們對(duì)公司的判斷，即，隨著過去三年幾個(gè)購物中心的培育超預(yù)期、外籍團(tuán)隊(duì)基本理順超市業(yè)務(wù)，公司未來繼續(xù)下沉到三四線城市，以購物中心為核心，多業(yè)態(tài)經(jīng)營的差異化發(fā)展戰(zhàn)略已非常清晰。本次增發(fā)又有望保證未來兩三年內(nèi)對(duì)擴(kuò)張資金的需求。預(yù)計(jì)公司經(jīng)營已步入正軌，進(jìn)入一個(gè)可以看到門店網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)步下沉、運(yùn)營持續(xù)優(yōu)化、可預(yù)期業(yè)績穩(wěn)步增長的階段。
我們對(duì)于公司分業(yè)務(wù)的收入增速和毛利率做了微調(diào)，但收入增速及盈利增速基本保持不變。我們預(yù)計(jì)2013-2015年公司EPS分別為0.73、0.93和1.14元?；诠灸壳耙呀?jīng)初步顯示出成功跡象的多業(yè)態(tài)擴(kuò)張策略，以及有望維持高于同類區(qū)域零售企業(yè)的成長性（目前行業(yè)平均動(dòng)態(tài)估值水平為18X），我們給予公司2013年20X的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.6元，維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新開門店未來存在培育期受競爭及消費(fèi)力波動(dòng)的影響而虧損的風(fēng)險(xiǎn)：CPI波動(dòng)及反腐倡廉對(duì)同店增速的影響；行業(yè)景氣繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)等。
?。ㄑ芯繂T：郭洋）
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